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瑞泰科技:中高档耐火材料的制造商

  瑞泰科技主要从事玻璃制造的基础装备-耐火材料的研发、生产和销售,是国内规模最大、品种最全的熔铸耐火材料专业公司。目前公司拥有2条熔铸锆刚玉和1条熔铸氧化铝耐火材料生产线,熔铸锆刚玉和熔铸氧化铝的年产能分别为7000吨、600吨。发行后,实力大股东中国建材集团持有公司60%的股权。

  我国平板玻璃产量已连续十多年居世界第一,截至2005年,浮法玻璃产量高达3.9亿重箱,共有浮法玻璃生产线年的微利状态,在供求矛盾尖锐冲突后开始逐渐趋于平和,玻璃价格快速反弹,企业毛利率回升,行业整体逐步走稳回暖。

  06年2季度价格开始反弹,至6月底平均价格比谷底上涨了20%以上。我们认为目前的浮法线已经饱和,新建线有限,瑞泰短期很难依赖新线的增量来成长,但伴随行业的好转开工率提高后,现存老线的冷修对耐火砖的需求和很多大型玻璃企业的“退城进郊”后,厂房再建设备更新的需求还将持续增长。

  根据十一五的玻璃行业规划,浮法玻璃占平板玻璃比例将逐步提高,低档耐火材料将在10年内逐步淘汰,高档耐火材料使用率也将提高。据测算,中、高档熔铸锆刚玉和氧化铝的06、07、08年的市场需求都在10%以上。截止05年底,我国熔铸耐火材料总生产能力约10.85万吨;中高档熔铸耐火材料的生产能力为4.2万吨,其中熔铸氧化铝生产能力仅约2000吨,产量巨大的缺口使得中高档熔铸锆刚玉产品和熔铸氧化铝都处于垄断竞争状态,从而使泰瑞具一定的定价能力。

  募集资金主要投资于年产2,000吨熔铸氧化铝耐火材料项目。该项目总投资6,580万元,其中固定资产投资5,780万元,铺底流动资金800万元。目建设期为1年,达产期为2年。

  我们认为,公司上市后的合理价格区间在7.68-8.32,并考虑到IPO发行价格10%左右的折价效应,我们建议询价区间为6.90-7.50元之间。

  泰瑞科技主要从事玻璃制造业的基础装备-耐火材料的开发、生产和销售,目前上市公司中尚无同类的公司,我们只能参考公司发行股本很小的特点,在最近上市发行的类似股本8家公司作为样本进行比较,这10家公司上市首发平均市盈率为26倍左右。

  就二级市场的估值情况而言,中小板同类股本的公司PE在22倍左右。综合市场因素和发行1500万股的摊薄效应,我们认为新发全面摊薄后2006年公司合理PE在20倍左右,但考虑瑞泰的主业在未来2-3年具有较好的成长性和1500万的“迷你”发行规模,可以获得20%以上的溢价,即合理股价应该在7.68-8.32元左右。

  综合来看,公司上市后的合理价格区间在7.68-8.32,并考虑到IPO发行价格10%左右的折价效应,并且公司以全流通形式发行上市,我们建议询价区间为6.90-7.50元之间。

  北京瑞泰高温材料科技股份有限公司(下称:瑞泰科技)于2001年成立,由中国建筑材料科学研究院为主发起人,联合其他5家法人单位,采用发起方式设立的。其中,公司的最大股东中国建筑材料科学研究院于2005年并入中国建材集团,成为其全资子企业,因此中国建材集团是瑞泰科技的实际控制人。

  中国建材集团实力雄厚,为全民所有制企业,注册资金为37.23亿元。集团集科研、设计、制造、流通为一体,三大核心业务单元为:1.建材制造;2.科研设计、成套设备和工程服务单元;3.建材进出口和商业流通。主要产品为石膏板、岩棉、水泥、玻璃纤维及玻璃纤维延伸制品、玻璃、玻璃钢制品。截止2005年底,中国建材集团总资产为202.01亿元,净资产48.61亿元。

  2005年实现销售收入135.60亿元,净利润1.81亿元。现有全资、控股、参股企业200余家,其中下属子集团控股4家上市公司(中国建材HK、中联水泥HK、北新建材、中国玻纤),参股12家上市公司。

  公司此次发行1500万股,占发行后总股本25%,发行后实际控制人中国建材集团的绝对控股地位保持不变(表1)。

  瑞泰科技主要从事两大耐火材料的生产和销售业务:一为熔铸锆刚玉系列,二为熔铸氧化铝系列。耐火材料指耐火度不低于1580℃的无机非金属材料,它是冶金、建材、化工等高温工业窑炉所必须的重要基础材料。

  耐火材料品种繁多,按其外观分类,耐火材料可分为耐火砖和不定型耐火材料。而耐火砖又分为烧结砖、不烧结砖、电熔砖(熔铸砖)和耐火隔热砖四大类。其中,熔铸耐火材料是玻璃熔窑中直接与玻璃液接触的最关键的筑炉材料,其品质直接影响玻璃的质量和玻璃熔窑的技术进步,属于耐火材料中的中高档产品,在我国玻璃工业结构调整中起着极其重要的作用。

  目前公司遇到的发展障碍主要来自产能瓶颈:虽然在2004年公司经过技术改造,产能相比设立之初大幅提高,但随着公司技术、品牌优势的发挥,公司产品的市场认同度提升,公司现有产能特别是熔铸氧化铝的生产能力仍不能满足日益增长的市场需求,自03年以来,公司熔铸氧化铝产品的产能力利用率一直都大于100%。熔铸氧化铝的生产能力的不足成为制约公司发展的瓶颈(表3),因此,公司急需产能的扩充来化解成长中的羁绊。

  由于瑞泰的主要产品用于玻璃窑的耐火砖制造,因此瑞泰的生存和发展与玻璃行业的兴衰休戚相关,下游玻璃行业正在逐步显现复苏迹象:我国平板玻璃产量已连续十多年居世界第一,截至2006年5月,国内平板玻璃企业239户,其中浮法玻璃企业52户,产量16060万重箱(是2001年的2倍),共有浮法玻璃生产线条,供需矛盾仍未缓解。2006年一季度平板玻璃平均出厂价格同比下降17.5%,延续了从2005年中期开始的下降趋势,并加速探底,价格一度出现成本售价倒置现象。从3月开始,华南市场的玻璃价格率先开始反弹,至四月底平均价格比谷底上涨了20%以上,每重量箱价格高至96-98元;全国其它地区市场,在4月初也开始了不同力度的上涨(图4)。由于平板玻璃整体已经经历了2-3年的微利状态,新建产能在无利可图的行业窘境下释放速度有所减缓,而基建和房产的增幅效应开始显现,汽车消费重新大幅上升,在供求矛盾尖锐冲突后开始逐渐趋于平和,玻璃价格快速反弹,企业毛利率回升,行业整体逐步走稳回暖。我们认为目前的浮法线已经饱和,新建线有限,瑞泰短期很难依赖新线的增量来成长,但行业的好转,开工率提高后,现存老线的冷修对耐火砖的需求和很多大型玻璃企业的“退城进郊”后,厂房再建设备更新的需求还有增无减。

  生产线的更新将拉动耐火材料的需求:从国家行业政策来看,玻璃行业“十一五”规划基本上围绕着“控制总量、调整结构”展开,这就意味着今后生产线的更新、产品的升级换代将是行业的重要主题。而玻璃行业正出现继水泥行业后行业整合的迹象,因此我们认为,真正给公司带来发展契机的是下游行业企业间收购整合和老线未来中高档熔铸耐火材料存在缺口

  浮法玻璃窑所用的熔铸耐火材料全部属于中、高档次,产品品质与中高档耐火材料的使用有着紧密的关系:①耐火材料的档次及配套水平是评价玻璃熔窑档次的重要指标之一。优质的耐火材料及配套水平可以减少结石、气泡、玻筋等玻璃缺陷。随着熔窑档次的提高,优质熔铸耐火材料用量也将翻倍的增长(表3)。②优质熔铸耐火材料的抗玻璃液侵蚀能力延长玻璃熔窑寿命。

  浮法玻璃熔窑使用低档熔铸耐火材料时,玻璃熔窑窑龄为3年;使用普通熔铸耐火材料时,其窑龄为5年;优质熔铸耐火材料的使用及其配套水平的提高,能够使窑龄延长到8年以上。③单位耗能减少导致玻璃熔窑向大型化发展后,其对熔铸耐火材料性能指标提出了更高要求。④油价上升后,玻璃企业使用的新技术来降低能耗,但由于这种技术增加了侵蚀性,故增加优质熔铸氧化铝或熔铸锆刚玉耐火材料这类中高档材料的消耗。

  未来三年中高档熔铸耐火材料存在缺口:“十一五”期间,玻璃行业的发展规模及发展方向决定着熔铸耐火材料行业的市场容量。今后五年将是我国工业化和城镇化、新农村建设快速发展时期,建筑业、汽车工业以及电子信息和太阳能产业的快速发展将促进玻璃工业的发展,进而促进熔铸耐火材料行业的发展。

  2005年浮法玻璃占平板玻璃比例增至86%以上,今后这一比例还将逐步提高,而随之高档耐火材料使用率也将提高,预计低档产品将在10年内逐步淘汰。据建筑材料技术情报研究所测算,中、高档熔铸锆刚玉和氧化铝的06、07、08年的市场需求都在10%以上(图5)。截止2005年底,我国共有熔铸耐火材料规模生产企业23家,总生产能力约108,500吨;中高档熔铸耐火材料的生产能力为42,000吨,其中熔铸氧化铝生产能力约2,000吨,产量巨大的缺口使得中高档熔铸锆刚玉产品和熔铸氧化铝都处于垄断竞争状态,生产企业有一定的定价能力。

  瑞泰科技熔铸耐火材料主要分二大系列五个品种:熔铸锆刚玉系列产品根据氧化锆含量划分为熔铸33#锆刚玉砖、熔铸36#锆刚玉砖、熔铸41#锆刚玉砖;熔铸氧化铝系列产品根据主要晶相组成划分为熔铸α-β氧化铝砖、熔铸β氧化铝砖。目前,公司拥有2条熔铸锆刚玉耐火材料生产线条熔铸氧化铝耐火材料生产线年底熔铸锆刚玉系列产品已经形成年产7,000吨的生产能力,熔铸氧化铝系列产品形成年产600吨的生产能力。公司目前业务所具备的优势主要来自良好的产品结构和实力大股东的全力扶持:

  ①高毛利率耐火材料比重不断上升:自2004年公司对电力设备能力实行技改之后,公司形成了专门的熔铸氧化铝产品生产线,使熔铸氧化铝产品产量和销量大幅增长,其利润比重也从2003年的9.65%上升到2005年的36.68%。

  ②实力大股东扶持下形成的垄断:在大股东中国建材集团的一手扶持下,国内几乎没有竞争对手,其他竞争对手主要是外资在国内的合资企业,一是法国圣戈班下属的西普公司在国内建立的北京西普公司,二是日本旭硝子株式会社在国内建立的淄博旭硝子公司,三是内资企业大洋电熔耐火材料厂。

  从产品种类上看,竞争对手与泰瑞科技生产的产品几乎相同,但由于公司大股东中国建材集团,对手大股东法国西普公司、日本旭硝子株式会社本身均拥有下属的玻璃企业,各自生产的产品也都优先供应给相关企业,故在产品销售渠道上这两家公司对泰瑞科技造成得冲突很小。目前公司拥有一批长期合作的稳定客户,全国已有400余家国内外玻璃制造企业采用过其产品,其中包括2004年国内浮法玻璃排名前10位的所有企业,并且国内最大的三座日产900吨浮法玻璃熔窑均选用了公司的产品,公司背靠大股东中国建材集团的优势十分明显。

  在国际市场上,公司竞争实力就稍显不足,主要是由于公司生产设备更新和技术改造资金主要依靠自身积累,生产装备整体自动化水平较低,生产能力受到限制,另外在加工精度方面也略有欠缺。

  公司产品成本主要由原材料+直接人工+燃料和动力+制造费用组成,其中原材料比重占到60-70%,主要由氧化铝和锆英砂组成,而近期金属商品价格的大幅波动将给公司的成本控制带来很大压力(图6)。

  公司目前采用以销定产的经营方针,销售价格的变动幅度往往要小于原材料价格的变动幅度。当在原材料价格上涨时,公司需要消化一部分涨价带来的成本增加;反之在原材料价格下跌时,公司可享受跌价带来的成本降低和利润增加的好处。

  虽然同期公司的产品销售价格也进行了一定调整,但公司仍需要消化一部分涨价的成本压力。这也是导致公司2005年综合毛利率下降的重要原因。

  但在2006年中期之后,氧化铝的供应价格也已经趋稳,并且现货氧化铝价格还在不断下跌,如果这种趋势得以继续,公司的毛利率和盈利能力有望得到恢复和提高。另外一种重要的原材料锆英砂的价格供应价格在上半年也有回稳,但有色金属较大的波动性还是给公司未来的盈利带来了不确定性。

  募集资金主要投资于年产2,000吨熔铸氧化铝耐火材料项目。该项目总投资6,580万元,其中固定资产投资5,780万元,铺底流动资金800万元。目建设期为1年,达产期为2年(表7)。

  在前文中我们已经提及未来三年中熔铸氧化铝耐火材料降一直存在重大缺口,而公司目前产能瓶颈严重阻碍了公司的发展,生产能力的不足导致公司超负荷运转仍然不能避免丢失订单,特别是公司目前只能根据总体订单情况组织生产,使得生产环节占用资金时间太长,降低了资金效率。因此此次募集资金将给公司带来三大好处:

  产品结构更加合理。由于玻璃窑需要同时使用熔铸锆刚玉和熔铸氧化铝两大系列产品,通常要求供应商具备配套供货的能力。募集资金投资项目完成后,将使公司熔铸氧化铝产品的生产能力大幅提升(公司当前生产能力为600吨,项目投产后增长3.33倍),配套供货能力增强。

  盈利能力得到提升。熔铸氧化铝产品的毛利率较熔铸锆刚玉产品的高,随着氧化铝产品比重的提高,公司综合毛利率将相应提高,同时盈利能力增强。

  资金周转更有效率。随着募集资金投资项目实施后,氧化铝系列产能扩大,公司在生产组织上的弹性增加,公司就可以按单个订单组织生产,这就降低了原材料、在产品和产成品库存以及营运资金占用,提高了公司资金使用效率。

  综合上述公司主营业务和募集资金项目的分析,我们可以预测出公司未来几年的经营效益(表8):

  假设:①原料氧化铝和锆英砂价格稳定;②公司募资资金项目如顺利投产;③公司继续享有优惠的所得税率(06、07年为7.5%,08年恢复到15%。)

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